탈중앙화 거래소에서 이루어지는 모든 스왑은 작은 흔적을 남깁니다. 바로 더 넓은 시장과 일치하지 않는 가격입니다. 보통은 아주 미미한 이 격차가 조용히 전체 차익거래 봇과 MEV 서처 산업을 먹여 살립니다. MEV-X 리서치 팀이 HSE 대학교 연구진과 함께 진행한 새로운 연구는 이러한 미시적 가격 괴리가 정확히 얼마나 많은 가치를 만들어 내는지, 그리고 그 가치가 실제로 누구에게 귀속되는지를 파고듭니다. 연구 결과는 AMM 수수료 최적화에 대해 구체적인 답을 제시합니다. 차익거래 거래에 대해 수수료를 전혀 부과하지 않는 풀일수록 전체적으로 가장 많은 가치를 포착한다는 것입니다. 처음 들으면 직관에 반하는 이야기처럼 들리지만 말입니다.
Summary
핵심 요약
- DeFi 시장은 전체적으로는 효율적이지만, 거의 모든 스왑이 풀의 가격을 광범위한 시장 가격에서 벗어나게 만들기 때문에 미시적 수준에서는 끊임없이 가격이 어긋나 있습니다.
- 그런 오定가가 만들어 내는 결합 가치 — 디스로케이션 밸류(dislocation value)라 불리는 — 는 이를 교정하는 차익거래에 대해 풀 수수료를 0으로 설정했을 때 최대화됩니다.
- 고전적인 x·y=k 모델과 같은 상수곱 AMM은 이론적으로 수수료를 통해 디스로케이션 밸류의 최대 50%까지만 포착할 수 있으며, 실제 시장에서는 이조차도 달성하지 못하는 경우가 많습니다.
- AMM 훅(hook)을 사용하면, 풀은 모든 스왑 이후 원자적 수준에서 내부 차익거래를 실행하는 메커니즘을 구동할 수 있어, 그렇지 않으면 활용되지 않거나 외부 서처에게 넘어갈 수 있는 가치를 확보할 수 있습니다.
- 개인 투자자(리테일 트레이더)는 기존과 동일한 스왑 수수료를 계속 지불하며, 수수료가 면제되는 것은 풀의 내부 리밸런싱 거래에 한정됩니다.
DeFi의 숨은 비효율성: 차익거래 가치는 어디서 오는가
탈중앙화 금융에서 차익거래가 존재하는 이유는 풀이 다른 곳의 가격 변화를 느리게 반영하기 때문입니다. 풀이 시장 가격에서 벗어날 만큼 충분히 큰 스왑이 발생하면 기회가 열리고, 어딘가에서는 항상 이를 지켜보고 있는 누군가가 있습니다. MEV-X와 HSE 대학교 연구진에 따르면, 이는 가끔 발생하는 오류가 아니라 구조적인 현상입니다. 거의 모든 거래가 작은 가격 괴리를 만들어 내고, 각각이 이를 가장 빠르게 차익거래하는 사람에게 잠재적인 이익 기회가 됩니다.
AMM에서 디스로케이션 밸류란 무엇인가
연구진은 디스로케이션 밸류(dislocation value)를 오定가로 인해 풀려나는 총 보상으로 정의합니다. 즉, 차익거래자의 이익과 그 차익거래 거래에서 풀이 징수하는 수수료를 합한 값입니다. 단순하지만 유용한 개념입니다. 시장 비효율성이 얼마나 많은 가치를 만들어 내는지뿐 아니라, 그 가치가 관련된 두 당사자 사이에서 어떻게 분배되는지도 측정할 수 있게 해주기 때문입니다.
왜 차익거래 수수료가 시장 효율성을 훼손하는가
여기서 반전이 있습니다. 차익거래에 수수료를 부과하면 디스로케이션 밸류의 분배만 바뀌는 것이 아니라, 그 총량 자체가 줄어듭니다. 풀이 교정 거래에 양(+)의 수수료를 설정하면, 기회의 일부는 차익거래자가 굳이 실행할 만한 경제성을 잃게 됩니다. 그 부분은 풀에도 귀속되지 않습니다. 단지 실현되지 않은 채 증발해 버립니다. 차익거래가 풀의 가격을 완전히 재조정하기 전에 멈춰 버리기 때문입니다. 연구의 시뮬레이션에 따르면, 풀이 자신의 수수료 수익을 최대화하는 수준으로 수수료를 설정했을 때, 전체 디스로케이션 밸류는 이미 최대치의 74.62%까지 떨어져 있었습니다.
AMM 수수료 구조의 이론적 한계
차익거래에 수수료를 0으로 두면 가장 큰 규모의 가치 풀이 만들어지지만, 그 가치는 전부 거래를 실행하는 쪽 — 보통은 리스크를 부담하는 유동성 공급자가 아니라 외부 차익거래자 — 에게 돌아갑니다. 이 긴장은 AMM 수수료 최적화 자체를 재고해야 한다는 논문의 주장 중심에 놓여 있습니다.
제로 수수료는 총가치를 최대화한다
연구진의 수치 시뮬레이션에서, 차익거래 수수료를 0으로 설정했을 때 디스로케이션 밸류는 최대 24.75 단위에 도달했고, 이 전부가 차익거래자에게 돌아갔습니다. 수수료를 조금이라도 올리면 총액은 즉시 감소하기 시작합니다. 대략 0.99%를 넘기면, 수수료가 차익거래자가 회수할 수 있는 이익을 초과하게 됩니다. 그 시점에서는 차익거래 자체가 아예 발생하지 않고, 풀은 아무것도 벌지 못하며, 오定가는 교정되지 않은 채 그대로 남습니다.
연구팀은 변동성이 있는 풀과 기준 풀 사이의 유동성 비율, 그리고 가격 괴리의 크기를 바꿔 가며 아홉 가지 서로 다른 시장 환경에서 이를 테스트했습니다. 결과의 형태는 매번 동일하게 유지되었고, 달라진 것은 금액 규모뿐이었습니다. 또한 Uniswap V2, Uniswap V3의 집중 유동성, Balancer, Curve, Trader Joe, DODO를 포함한 여섯 가지 서로 다른 AMM 아키텍처에서도 같은 테스트를 수행했습니다. 모든 경우에서 제로 수수료가 최적점으로 나타났습니다.
상수곱 풀은 최대 50%에서 상한이 걸린다
Uniswap V2와 같은 x·y=k 공식을 사용하는 상수곱 AMM의 경우, 논문은 명확한 상한을 도출합니다. 유동성 공급자가 오로지 자신의 수수료 수익을 최대화하는 방향으로 수수료를 조정한다고 해도, 가격 괴리가 작을 때 포착할 수 있는 디스로케이션 밸류는 최대치의 약 50%에 불과합니다. 수치 예시에서 최적 수수료는 약 0.50% 근처에 위치하며, 12.36 단위, 즉 최대치의 49.94%를 추출합니다. 더 일반적인 0.30% 수수료에서는 풀은 10.42 단위(최대치의 42.08%)만 가져가고, 차익거래자는 여전히 12.08 단위를 가져갑니다. 가격 괴리 규모를 10%까지 키우면, 수수료 수익의 정점은 최대치의 47.1%~49.1% 수준으로 조금 더 내려가며, 괴리가 작아질수록 다시 50%에 가까워집니다.
이것이 수학을 넘어 왜 중요한가요? 현재의 시장 구조 — 풀과 차익거래자가 서로 분리된 이해당사자라는 구조 — 에서는, 유동성 공급자가 아무리 정교하게 수수료를 조정하더라도 이 가치 중 현실적으로 가져갈 수 있는 몫에 구조적인 상한이 존재한다는 것을 보여주기 때문입니다.
유동성 공급자와 차익거래자의 통합
양(+)의 수수료는 파이를 줄이고, 0 수수료는 파이 전체를 외부 서처에게 넘겨준다면, 이 딜레마에서 벗어나는 유일한 방법은 애초에 파이를 나누지 않는 것입니다. 논문이 제안하는 해결책은 유동성 공급자와 차익거래자를 하나의 행위자로 통합해, 가치가 처음부터 풀의 손을 떠나지 않도록 만드는 것입니다.
AMM 훅이 내부 차익거래를 가능하게 하는 방식
이 통합은 AMM 훅 — 사용자의 거래와 같은 트랜잭션 안에서, 풀 스스로 자신의 상태 변화에 반응할 수 있게 해주는 코드 — 의 등장으로 기술적으로 가능해졌습니다. AMM 훅을 사용하면, 풀은 리테일 스왑이 디스로케이션을 만들어 내는 즉시 원자적(atomic) 내부 차익거래를 실행할 수 있습니다. 교정이 같은 트랜잭션 안에서 일어나기 때문에, 외부 서처가 끼어들 틈도, 우선순위 수수료 경매도, 블록 빌더에게 새는 MEV도 없습니다. 이것이 실제로 구현된 원자적 차익거래 실행입니다. 풀 자체가 가장 빠르고 가장 효율적인 차익거래자로 기능하게 되는 것입니다.
리테일 트레이더에게는 무엇이 달라지는가
중요한 점은, 이 내부의 무수수료 차익거래는 풀의 리밸런싱 거래에만 적용된다는 것입니다. 일반 사용자에게는 적용되지 않습니다. 리테일 트레이더는 여전히 기존과 동일한 스왑 수수료를 지불하며, 이 수수료가 유동성 공급자가 재고를 보유하는 리스크에 대한 보상 역할을 계속합니다. 제로 수수료 혜택은 풀의 내부 교정 단계에만 엄격히 한정됩니다.
유동성 공급자 차익거래 전략을 고민하는 이들에게 주목할 만한 2차 효과도 있습니다. 리밸런스를 내부화하면 단순히 수수료 수익을 더하는 것에 그치지 않고, 원래 스왑이 만들어 낸 가격 괴리를 부분적으로 되돌립니다. 그 정도는 기준 풀의 깊이와 부과되는 수수료에 따라 달라집니다. 깊은 기준 풀에 0 수수료로 연결된 경우, 풀은 거의 원래 위치로 되돌아옵니다. 기준 풀이 얕거나 양(+)의 수수료가 존재하면, 괴리의 일부는 그대로 남습니다.
왜 이것이 AMM 설계 논의를 재편하는가
여기서의 실질적인 시사점은 단일 프로토콜을 넘어섭니다. 만약 제로 수수료 공동 최적점이 여섯 가지 아키텍처 테스트가 시사하듯 실제로 AMM 공식 전반에 걸쳐 성립한다면, 차익거래에 전통적인 양(+)의 수수료를 유지하는 풀은 정의상 DeFi 참여자들이 포착할 수 있었던 디스로케이션 밸류를 테이블 위에 남겨 두는 셈이 됩니다. 이는 MEV를 두고 경쟁하는 외부 서처 모델을 유지할지, 훅 기반 내부 차익거래를 채택할지를 저울질하는 프로토콜 설계자들에게 의미 있는 경쟁 신호입니다.
또한 유동성 풀에 대해 “효율적인” 수수료 설정이 무엇을 의미하는지에 대한 관점을 바꾸게 합니다. 오늘날 대부분의 AMM이 그러하듯 단순히 수수료 수익을 최적화하는 것은, 총 가치 포착을 최적화하는 것과는 다른 — 그리고 상한이 더 낮은 — 목표라는 것이 드러납니다. 이 구분은 디스로케이션 밸류에서 몇 퍼센트의 추가 포착만으로도 규모 있는 실질 수익으로 이어지는 대형 풀과 프로토콜에서 특히 중요합니다.
FAQ
DeFi 시장에서 차익거래 기회는 무엇 때문에 발생하나요?
거의 모든 스왑이 풀을 시장 가격에서 벗어나게 만들어, 차익거래 기회를 여는 미시적 비효율성을 만들어 냅니다.
왜 차익거래에 수수료를 부과하면 전체 디스로케이션 밸류가 줄어드나요?
차익거래에 양(+)의 수수료를 부과하면, 차익거래자가 실행할 유인이 줄어들어 기회의 일부가 실현되지 않은 채 남기 때문에 디스로케이션 밸류가 감소합니다.
AMM은 어떻게 차익거래로부터 유동성 공급자의 수익을 최대화할 수 있나요?
차익거래에 수수료를 0으로 설정하고, 차익거래 실행을 원자적으로 내부화해 유동성 공급자와 차익거래자의 역할을 하나로 통합함으로써 가능합니다.
차익거래 최적화에서 AMM 훅은 어떤 역할을 하나요?
AMM 훅은 풀이 MEV 누수 없이 원자적 내부 차익거래를 실행할 수 있게 해, 차익거래 가치를 외부 서처가 아닌 유동성 공급자가 포착하도록 합니다.
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이 글은 인공지능의 도움을 받아 제작되었으며, 에디토리얼 팀의 검수를 거쳤습니다.
